2021十大痛苦公司

海航集团以1.1万亿元的债务总额，创造了中国迄今最大的破产重整案，但这个纪录很可能会被打破

内容转载自公众号「财经十一人」ID：caijingEleven，作者：刘丁 顾翎羽 柳书琪 刘以秦 江帆 马霖 陈嘉瑶 郑慧 马克 张光裕

2021年，世界仍笼罩在疫情阴影下，相对而言，中国经济受影响最小。前三季度，中国GDP增长9.8%，在世界主要经济体中表现最佳。

但把目光移到微观世界，我们就会发现，今年公司层面的惨烈程度远超去年，虽然2020年中国GDP的增长率只有2.2%。

下面这十家，是我们认为在2021年压力最大的大型公司，他们都是所在行业的龙头公司，至少是区域龙头。

当然，在任何时候，中小企业的压力都比大企业更大，他们的痛苦容易被忽视，他们的生死容易被忽视，都是因为体量小、声量小，这也正是很多中国企业家拼命做大的原因，因为他们相信大就不会倒。

2021年发生的事情再次证明了这一点，但重要的变化是：企业不倒，不意味着企业家不倒，也许企业仍叫这个名字，但已与之前的企业家无关。

在中国的市场环境下，出清制造麻烦的人比出清制造麻烦的公司更难，2021年的新变化是一个好的变化。

大众中国落魄汽车新时代

2021年，中国市场的前十大车企中，上汽大众和一汽大众的销量下滑最剧，分别下降了18%和13%。

伴随着销量下滑，上汽大众地位显著下降，市场排位由此前多年的第二降为第五（2021年前10月），本土车企吉利跃居亚军，长安升为第四，第三为上汽通用。一汽大众虽然保住了销量冠军，但其竞争力在2021年显著恶化。1-10月，一汽大众旗下主力品牌奥迪销量同比下降1.1万辆，主力车型宝来和速腾销量排名由2020年的第五、第六位，下降至第九、第十位。

大众集团已决定更换中国区业务负责人，现任大众中国CEO冯思瀚将离职，大众集团乘用车品牌负责人Ralf Brandsttter将于2022年8月1日接手中国业务。

大众中国的退步是内因外因共同作用的结果。

外因是2021年新能源车销量突然提升，深刻改变了中国汽车市场格局。造车新势力崛起以及科技巨头跨界造车，给传统汽车巨头带来巨大压力。

2021年前11个月，一汽大众的主力车型宝来和速腾，销量均被售价高出10万元以上的特斯拉Model3超过。特斯拉各车型加总，销量同比增长120%。比亚迪、蔚来、小鹏、理想等本土新能源车新老势力的销量也大幅增长，增幅分别为219%、120%、302%、188%。

新能源车企的成绩是在补贴大幅退坡的环境下取得的，这说明新能源车已凭借自身性价比赢得消费者认可，取代燃油车的速度将超过此前预期。

内因则是大众中国面对行业新环境准备不足，应对失措。大众中国虽然也推出了ID.系列新能源车，但上市过迟，销量远低于头部车型。但这主要不是大众中国的问题，而是决策中心大众集团的问题，作为燃油车时代的王者，大众面对新能源车时代明显态度纠结，行动迟缓。

从中国市场的数据看，虽然同样面对巨变的行业环境，但2020销量前十的其他合资车企，2021年的下滑幅度都比大众小得多。

华为：营收下滑逾三成，发力三个新方向

进入被美国制裁的第三年后，华为疲态尽显。两大营收主力消费者业务几近腰斩，运营商业务也增长停滞。受到海外地缘政治风险外溢和疫情影响，华为海外营收一蹶不振，曾经利润奶牛手机业务则已掉出国内前五，基本告别了5G战场。

财报数据显示，2021年前三季度，华为实现营业收入4509.71亿元，同比下滑32.14%；净利润463.71亿元，同比下滑14%。其中，2021上半年，受到制裁影响最大的消费者业务收入为1357亿元人民币，同比下滑46%，运营商业务业同比下降14.2%。企业业务虽然同比增长18.2%，但基数过小，总量只有429亿元，无法填补主力业务的下滑。

设计出的先进芯片无法制造，是华为当前所有痛苦的核心。2020年禁令生效前，华为囤积了大量芯片，此后华为的应对可以概括为：将有限的芯片储备投入到消耗少、利润高的业务，相反的产品线则不得不后退。

消费者业务的重心已转移到手机之外的其他消费电子，包括平板、PC、可穿戴设备等。10月，在2021开发者大会上，华为宣布将智能家居和运动健康作为未来两个发展重点。

尽管如此，华为并未放弃手机业务。徐直军在分析师大会上提出，华为不会出售手机业务，正在努力让手机业务在适当的时候看能不能存活。知情人士向《财经》记者表示，高端芯片的量产虽然已经停止，但华为手机的研发从未停止。

在等待手机业务复活机遇的同时，华为利用自己ICT领域的积累，积极开辟新的增长极。云、汽车、能源是2021年华为的三个发力重点。

云业务已实质性成长为华为新的营收主力。过去一年里，华为云的增速足以令中国另外两大云巨头阿里和腾讯感到不安。根据咨询公司弗若斯特沙利文的数据，2021年上半年，华为云在中国公有云市场已升至第二，仅次于阿里云。

过往，行业普遍认为华为擅硬件不擅软件。在云业务保持高速发展同时，华为正努力变“软”。华为官方数据称，三年来华为在HarmonyOS、HMS等生态体系上的投入已经达500多亿元。2021年10月，余承东宣布鸿蒙用户数已突破1.5亿，预计到年底会达到2亿。

然而，失去了手机这个最大应用场景之后，鸿蒙能不能真正成为第三大操作系统，还需要时间来验证。

2021年，汽车取代了手机，为华为贡献了大部分来自C端的流量。

华为不造整车，将自己定义为智能汽车增量零部件供应商。针对不同车企，由浅到深，华为有三种不同的合作形式：一是提供华为 HiCar 关联多种车用 APP；二是提供软硬件及智能化的整体方案；三是提供HUAWEI Inside 全栈式方案，包括鸿蒙车机与自研车载计算芯片在内的全套 HI 解决方案，并可授权在车身上使用 HI 的 Logo。

今年4月，北汽发布了搭载华为“HI”智能汽车解决方案的极狐阿尔法S，这也标志着华为自动驾驶量产成果的落地。同时，华为也开始在门店“卖车”，与重庆汽车厂商小康股份合作打造的赛力斯华为智选SF5进入了华为的线上和线下渠道。

不过，据《财经》记者了解，虽然以上两款车不时释放出销量攀升的消息，事实上，这些订单主要来自于华为的合作伙伴。真正在消费者端，华为尚未打开市场。

在此背景下，5G to B业务有望为华为在夹缝中撬开生存的口子。“推动5G价值全面发挥”是华为一大战略举措，华为正抓紧赢得工业大客户的订单，发力重点在制造、煤炭、港口等行业。

2021年6月，华为将数字能源业务独立成立公司，聚焦通信能源、数据中心能源等领域，由曾掌权华为云的侯金龙出任总裁。

在过去的一年，华为的上述业务条线均经历了多次高层调整，足以说明目前的战略是一个多方妥协的结果。而在变阵初步完成后，2022年，各业务线都将致力于扩张和盈利。

余承东表示，华为要在2023年“王者归来”。

好未来的未来在哪里

好未来(NYSE:TAL)，中国规模最大的K12（幼儿园至高中阶段）校外培训公司，拥有学而思培优、学而思网校、爱智康等风靡城市中小学家长圈的子品牌，市值最高达到580亿美元，2021财年营收增长约六成至13.6亿美元，平均每季度注册学员数量超过467万，在全国110个城市共有1098个学习中心。

然而，一切盛况因为一纸“双减”文件（《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》）而中止。这是针对义务教育阶段学科培训下发的最严监管令，要求学科类培训机构统一登记为非营利性机构，不得上市融资，资本化运作，禁止寒暑假与周末补课，限制补课时间在晚上8点半（线上为9点）前结束。此外，政策对培训机构的资金监管、培训内容和师资管理作出了更严格的规范。

双减政策直接动摇了以好未来为代表的教育公司的商业模式，引发教育板块股价大崩盘。今年过后，好未来在中国内地的K9（学前至初中）学科培训业务将全面停止，这意味着超过八成的营收将基本蒸发，校区已大批量关停，仅保留数十所用作素质教育。12月17日，好未来市值仅余27亿美元，暴跌近95%。

目前好未来主要的转型方向有三：一是针对2-18岁主要客群的素养类教育，包括人文美育、科学益智等；二是针对第三方机构和全日制学校的智慧教育服务，为B端客户提供数字化转型方案；三是推进海外业务，在美、英、新等国的基础上探索教育培训等业务。此外，原有K9业务剥离出上市公司体系后，将转为非营利性机构，虽然利润微薄，但也能为好未来其他业务引流。

好未来创始人张邦鑫在公开信中称，未来几年将是好未来更加艰苦奋斗的几年，好未来需要保持“归零心态”。对于一家曾经登顶中国教培界的公司而言，这相当于二次创业。虽然短期内无法回到巅峰，但过去近20年积累下的人才、教研、技术与品牌还能被复用，好未来依然有望复苏。

“活下来没有问题，但不可能重回巅峰。”一位离职的好未来中层人士对《财经》记者评论，“股价和业绩能达到过去一半的水平就顶天了。”

很大程度上，教培业是一个被资本“催肥”的行业。资本大规模进入教培行业始于2015年，2018-2020年达到高潮，六年投向K12教培的资本总额为1294亿元，2020年高达640亿元。在巨额资本支持下，头部教培公司大举烧钱营销，家长的焦虑也水涨船高，教培行业的泡沫迅速吹大，成为创业者和资本方都趋之若鹜的“快生意”。

“即便没有政策，某些虚假繁荣也会在今年结束。”网易有道高级副总裁罗媛对《财经》记者说。

滴滴：赌命上市，听天由命

2021年遇到麻烦的互联网公司很多。阿里巴巴因为“二选一”被罚款182亿元，美团因为“二选一”被罚款34.4亿元，腾讯游戏业务遭遇多次舆论批评，但2021年最痛苦的互联网公司还是滴滴。

滴滴今年6月30日在纽交所上市，上市仅三天，就遭遇网络安全审查，停止新用户注册；上市后第五天，滴滴旗下25款APP就因“严重违法违规收集使用个人信息问题”被下架，至今仍未恢复上架。

上市后5个月，12月2日，滴滴公告称准备退市，并寻求港股上市。滴滴上市当天，市值为678亿美元，12月17日的市值是303亿美元，5个月的时间里，市值缩水大半。

滴滴并不是今年市值缩水最严重的互联网公司。短视频公司快手在从今年2月至今，市值缩水80%，但快手面对的是趋于饱和的行业和快速攻城略地的竞争对手,滴滴在网约车领域是有绝对优势的第一名。

虽然滴滴已经确定了退美股、转港股的计划，但政策监管对于滴滴的影响远未结束。一款面向C端用户的APP，停止新用户注册、APP下架的状态如果持续下去，会严重影响用户增长。有滴滴员工告诉《财经》记者，今年三季度，用户由于更换新机而流失的情况变多，此前，滴滴占据逾80%的市场份额，而在其下架期间，竞争对手的订单普遍获得了2-3倍的增长。

痛苦的不止有网约车业务。去年6月，滴滴上线了社区团购平台橙心优选。网约车业务增速变慢，滴滴希望通过社区团购业务，拉高整体的订单量和用户量，作为第二条增长线来提振滴滴上市后的表现。

今年，橙心优选业务大范围收缩，多个主要城市的业务陆续关闭，目前已经转型做批发业务。社区团购业务从一开始就进入“烧钱大战”，美团、拼多多、滴滴三大互联网公司不计代价，不追求盈利，全力争第一。监管部门立刻出台“补贴禁令”，滴滴的主营业务与社区团购缺乏有效的业务联动性，对于生鲜、电商、供应链方面也缺乏经验，整体订单量已经落后竞争对手。

社区团购一度是滴滴的重要战略业务之一，滴滴CEO程维曾表态“对橙心优选的投入不设上限”。

对于滴滴来说，最难的是“靴子”还未落地。港股上市能否成功也是未知数。近期，包括Rosen、Labaton Sucharown、Schall在内的多家美国律师事务所宣布，将代表滴滴ADS持有人对滴滴发起诉讼，他们认为滴滴上市时发布的信息有误导性，侵犯了投资人的权益。

近期，两位滴滴人士告诉《财经》记者，他们已经不太去关注和讨论公司可能面临的处罚和变化，很多员工都感觉无能为力。退市转港股的消息让他们感觉略感欣慰，至少现在已经开始落地解决办法了。

“亚洲铝王”中国忠旺呼救

2021年10月15日，中国忠旺（01333.HK）称已出现严重经营困难，无法依靠自身力量解决当前问题，同日该公司三名独立非执行董事辞任。12月，恒生指数将中国忠旺从恒生综合指数、恒生港股通指数等分类指数中剔除，深交所将其移出港股通股票名单。

中国忠旺及其下属公司统称忠旺集团，1993年成立于辽宁省，2008年号称成为全球第二大、亚洲最大的工业铝挤压产品研发制造商，以工业铝挤压、深加工、铝压延为三大业务。

2009年5月，中国忠旺在香港联交所上市，创造了2008年金融危机以来的全球最大IPO，持股超70%的创始人刘忠田也一跃成为中国内地新首富。

中国忠旺股票于2021年8月30日停牌至今，半年报同样延期至今。该公司停牌前收盘价为1.68港元/股，较IPO时的7.076港元定价缩水近八成，总市值不足100亿港元。

中国忠旺耗时七年多的“回A”计划也宣告失败。2016年，中国忠旺拟分拆工业铝挤压业务置入中房股份（*ST中房， 600890.SH ）借壳上市，后由于置入资产较大、中介机构工作时间较长等因素于2019年8月终止；2020年3月，中国忠旺提出重组新方案，二次谋求借壳上市，期间证监会多次问询，2021年8月再度终止。

从产业环境来看，受益于需求大增，今年以来多家铝型材公司业绩强劲增长，过去业绩还算光鲜的中国忠旺却在此时出现严重经营困难，令人意外。目前外界仍在消化这一消息，并等待该公司披露具体原因。

中国忠旺的“呼救”看似意外，实则有迹可循。2018-2020年，中国忠旺净利润连续下滑，分别为42亿元、30亿元、18亿元。中国忠旺年报给出的理由分别是租赁业务对利润的分期确认，以及疫情冲击。

截至2020年末，该公司总资产1279.7亿元，负债910亿元，资产负债率达71.14%。其中，短期借款及长期到期部分合计251亿，长期借款417亿，而现金及现金等价物仅3.63亿元。

这些年来，中国忠旺财务数据的真实性一直受到市场质疑。

2015年，浑水出具报告称中国忠旺财务造假，提出关联交易，虚增收入，侵占巨额投资款等诸多指控，对此中国忠旺全面否认。2020年，中国忠旺年报被审计师出具保留意见。

自2017年开始，中国忠旺连续受到美国司法部指控，称刘忠田牵涉的六家美国公司在2011年至2014年间涉嫌走私逃税18亿美元。2021年8月23日，美国司法部加州中区检察官办公室的一份新闻稿指出，位于洛杉矶的联邦地区法院陪审团裁定上述六家公司与刘忠田有罪，地区检察官将于12月13日举行量刑听证会，刘忠田可能面临巨额罚款甚至刑期。截至发稿，听证会结果尚未公布。针对上述指控，中国忠旺至少已做出6次公开否认。最新的一次为8月24日，刘忠田称并不控制这些公司，也未就该指控收到任何法律文书或通知。

眼下，“内忧外患”的中国忠旺正积极与有关方沟通，寻求帮助，称要最大限度保障公司平稳有序运营。业内消息称，中国忠旺计划引入战投，目前正与多方接触。2021年4月21日，中国忠旺董事长兼总裁路长青一行曾访问中国宝武钢铁公司，双方就战略协同、股权合作等做了深入交流。

川房一哥蓝光发展爆雷

2021年5月，蓝光发展（600466.SH）因信托合同纠纷成为被执行人，此后债券、银行借款等陆续违约。

债务风波下，蓝光发展信用评级被多次下调，董事长杨铿辞职，其子杨武正接任；总裁、首席财务官、监事会主席等相继离职。

公告显示，截至2021年11月30日，蓝光发展累计到期未能偿还的债务本息金额合计258.81亿元。

蓝光发展是四川最大的房地产上市公司。业内最有影响力的克而瑞全国房企销售榜，蓝光发展2019年排名第33，2020年排名第38。

四川地产一哥“陨落”的主要原因是快速扩张时疏于质量管控及城市战略布局失误。

2015年借壳上市时，蓝光发展的销售额还不到200亿元。上市后蓝光发展迅速扩张，仅用了四年，就从偏安一隅的区域房企，成长为销售额过千亿的全国性房企，有息负债规模也从2015年的172亿元增加至2019年的609 亿元，增幅160%。

冲规模时速度至上，投资岗员工在重压下动作变形，拿地质量难以保证。一些地块占用大量资金，但项目销售困难，现金回流受阻。

城市战略布局方面，2018年下半年棚改货币化安置政策收紧，三四线城市楼市降温。此时蓝光发展大力举债，东进南下，70%新增土储位于三线城市，错失了行业调整期，导致城市布局失衡。

多重错误叠加，导致资金链承压能力不足，加上近两年融资环境收紧，蓝光发展的日子更不好过。

2020年10月起，蓝光发展陆续出售旗下子公司成都迪康药业和四川蓝光嘉宝服务集团股权以回笼资金，但前期苦果已种下，“卖子”没能化解偿债危机。

2021年5月债务危机爆发后，蓝光发展不得不精简员工，合并区域公司，成立决策委员会保障交楼，同时积极变卖项目资产筹集资金。

蓝光发展最近一次披露债务化解进展是在2021年10月8日，称已成立债务应急管理专项工作组，并聘请了债务重组顾问协助梳理资产和负债情况，将制定包括社会稳定、债务偿付、持续经营在内的风险化解方案，争取在年内取得阶段性进展。

苏宁掉落时代列车

2021年，零售公司苏宁历经波折。

苏宁1990年创立，作为电商兴起之前的零售巨头，苏宁曾引领中国电器零售的蓬勃发展，从一个空调专营门市部成长为综合电器连锁，阿里、京东崛起后，苏宁亦努力跟随电商时代的脚步，建立起线上线下各类型零售渠道，一度被认为是最有希望跨越两个时代的传统零售公司。

然而苏宁最终仍从时代列车上掉落。自2020年底以来，苏宁的资金和债务危机逐步浮出水面。在努力追赶时代潮流的表象之下，其盲目的业务扩张、孱弱的主业现状、落后的管理模式等问题一一浮出水面。

2020年底，苏宁上市主体苏宁易购（002024.SZ）的一年内需偿还借款及债券数额高达402.76亿元，而其账面仅有258.88亿元货币资金，其中可随时支取的数额为115.64亿元，缺口巨大。苏宁易购的流动性危机仅是苏宁系债务问题的缩影，苏宁易购第三大股东苏宁电器问题更深，2020年底时苏宁电器资金缺口高达415亿元。

自2020年底至2021年年中，深陷资金危机的苏宁一次次拆分业务融资、大额定增募资，苏宁易购大股东苏宁电器创始人张近东也频频质押股权、转让股份，公司进入前所未有的动荡期。

直至2021年7月，江苏国资联合包括阿里在内的各方资本成立联合体，入股苏宁易购，为苏宁增信，苏宁才获得了一个化解危机的机会。

苏宁的败局是多方面因素导致的。阿里、京东迅速崛起后，寥寥几年内，苏宁从零售业王者变成落伍者，自2014年起苏宁零售主业就一直处于亏损状态，只能通过花样繁多的资本操作增加一些非经常性利润来维持体面。

主业乏力的苏宁却做了一系列昂贵的多元化投资，遍布商业地产、卖场、体育、电竞等行业，成效甚微，最终一步步陷入流动性危机。

失败的业务发展背后，苏宁为人诟病的还包括创始人张近东大权独揽和任人唯“亲”的管理方式，其竞争对手则是架构扁平决策高效的互联网公司。

目前市场依然不看好苏宁，2021年12月20日，苏宁易购股价已跌至4.11元，只有高峰期的两成多。

面对一团乱麻的债务和业务问题，苏宁现在的方向是扔掉包袱，专注主业。12月初，苏宁将日本免税连锁公司乐购仕（Laox）34%的股权出售给一家新加坡投资基金，苏宁的股权比例从65%下降至30%，乐购仕2009年并入苏宁旗下，曾是苏宁引以为豪的海外免税资产。最近苏宁还在评估出售国际米兰的可能性。

在互联网线上线下融合的当下，苏宁多年积累的家电业务能力和线下资源依然具备竞争优势。苏宁也一直是阿里在电器业务上对抗京东的砝码，2021年7月末，阿里系黄明端被推选为苏宁易购董事长后，阿里在苏宁的话语权大幅提升。但这会给苏宁的管理方式带来多大的改变，未来苏宁能否抓住机会翻盘，当下还难以评判。

造假王康美药业终尝恶果

两年前轰动资本市场的康美药业（600518.SH）财务造假案，终于在今年11月尘埃落定，并引发了A股“独董大逃亡”，成为2021年中国资本市场最喧嚣的一幕。

包括上市公司*ST康美在内的21名被告，被判处赔偿5.2万名投资者24.59亿元。原董事长马兴田数罪并罚，被判处有期徒刑12年、罚金120万元，其他参与证券犯罪的责任人也被判刑。

*ST康美布局中药产业链上下游，以中药饮片立身，曾经是医药领域的千亿白马股。2018年5月底，公司市值达到巅峰1390亿元，仅次于彼时恒瑞医药（600276.SH）的2868亿元。

然而不久，质疑其财务造假的声音不断涌现。2018年10月，康美股价闪崩，年底中国证监会介入调查。如今，康美市值缩水至200亿出头，正在破产重整。

在财务造假上，*ST康美可谓“百科全书”。证监会公布的调查结果显示,2016-2018年，其通过各种手段虚增营业收入、货币资金、固定资产等。在2016年报、2017年报和2018半年报中，康美分别虚增货币资金225.48亿元、299.44亿元、361.88亿元；虚增营业收入89.99亿元、100.32亿元、84.84亿元。

不仅如此，这三年中，关联方还累计占用上市公司资金116亿元，用于购买股票、偿还融资本息等，且未进行披露。该公司董事长马兴田操纵康美股价的资金，多源于此。

数百亿的造假规模触目惊心，但康美药业的恶劣行径事前也并非无迹可寻。早在2012年，就有机构在媒体上刊文，揭露康美谎言。2014年起，股东刘志清开始向监管部门实名举报康美药业，但在长达4年，调查始终没有取得进展。已经公开的多份判决书显示，马兴田和康美药业曾多次行贿各级政府官员及监管人员。

时隔两年，康美造假事件的影响仍在延续。该案引发了中国首例证券集体诉讼，法院判决21名被告共计赔偿24.59亿元。其中，上市公司独董需承担5%或10%连带赔偿责任，对应金额上亿元。

有诸多媒体认为，康美案的判决，导致了A股上市公司独董的“离职潮”。这一观点虽不能得到统计数据的支持，但仍然激起了社会各界对中国独董制度存废的热烈讨论。

诚信程度决定社会运行成本。康美药业造假案中的相关责任人毫无诚信可言，漠视法律法规，如今自食恶果，给所有上市公司、第三方服务机构及监管部门敲响了警钟。

如今的康美药业正在艰难重整。该公司2021年11月发布的重整计划显示，广药集团联合广东省、广州市两级国资，组成了广东神农氏企业管理合伙企业（有限合伙）。该机构将担任康美药业的重整投资人，以65亿元的对价，受让康美药业约41.45亿股转增股票，占重整后总股本的29.9%。

海航：创始团队清零出局，集团公司不复存在

过去5年，海航的故事跌宕起伏，胜过任何一部好莱坞商战大片。

2021年9月24日，海航集团在其官微发布公告称：“今接到海南公安机关通知，海航集团有限公司董事长陈峰、首席执行官谭向东因涉嫌违法犯罪，被依法采取强制措施。”

海航集团联合工作组组长、海航集团党委书记顾刚当晚向全体海航员工发出公开信：“海航集团发展28年，曾经是民企发展的楷模，在波折中，遇到危机时，多次获得了社会各界的支持，总是化险为夷。在度过困难，摆脱危机的时候，很多人又丢了初心、忘了使命，总以为故事还可以重复，是上天给了自己机会，总是把因果和自己的冒险经历挂在嘴边，佛经成了指挥自己的行动指南。直至当野心和欲望把集团送入深渊的时候，再一次遇到更大危机的时候，既不能清醒的认识自己、也没有把握住机会、没有说真话的勇气、更没有付出和担当的魄力。直至要把数十万家庭的希望、成千上万家机构的信任毁于一旦，乃至于给国家造成了数千亿元的巨大损失，这时候很多事情就真的已经注定。”

1990年，时年37岁的陈峰以省长航空助理身份组建海南航空，他的创业伙伴是自己在民航总局任职时的同事王健，王健时年29岁。1993年，海南航空完成股改，成为中国最早的混合所有制企业、最早引入外资股东的航空公司，原第一大股东海南省政府在股改后仅持股5.3%。

海南航空本是一家地方小航空公司，陈峰将其发展成中国第四大航空公司，之后在王健的主导下发展成资产过万亿、横跨酒店、旅游、物流、零售、地产、金融的多元化金融控股集团。2017年，航空业务的资产只占集团总资产的不到八分之一。

2015年，海航集团首次登上无数中国企业家念兹在兹的《财富》五百大榜单，位列第464；2017年，排名第170；2018年，进入前100位。在世界商业史上，还没有哪家公司在如此短的时间实现如此大的跃进，但王健的目标是：到2025年进入《财富》五百大前十位。

大跃进靠的是大并购，海航屡屡上演蛇吞象的并购大戏，让国内外资本市场目瞪口呆。其代表作之一是2016年2月旗下的天海投资收购排名《财富》五百大第218位的英迈。天海投资2015年营收只有7.2亿人民币，却收购了营收430亿美元的英迈。

2017年7月，海航集团CEO谭向东在接受英国《金融时报》采访时称，海航已登上世界之巅。

然而当年年末，海航就因无法兑付到期债券而爆发流动性危机。因为大肆举债并购，到2017年末，海航的债务总额已高达7365亿元。

2018年8月，王健在法国坠崖身亡，当地警方的调查结论是意外事故，但王健实为自杀的说法在国内至今不断。

2019，海航全面收缩业务线，极尽所能地出售资产还债，但资金链仍然越绷越紧，员工连续数月领不到工资。

2020年2月，海南省政府牵头成立了“海南省海航集团联合工作组”，组长为海南省发展控股有限公司董事长顾刚，常务副组长为海南洋浦经济开发区管委会主任任清华，副组长为中国民航中南地区管理局副局长李双臣和国家开发银行信贷管理局副局长程功。工作组领导班子里没有海航高管，全部由空降的国家队成员组成，这也预示了陈峰等人日后的结局。

2021年1月29日，海南省高级人民法院同意债权人的请求，向海航集团发出《破产重整通知书》。

9月18日，顾刚代表工作组向现场参会的2000名海航员工通报了重组进程：

1，重整完成后陈峰、谭向东等老股东团队及慈航基金会在海航集团及成员企业的股权将全部清零；

2，海航集团将拆分为四个完全独立运营的板块——航空板块、机场板块、金融板块、商业及其他板块，各自由新的实控人股东带领前行，相互完全独立，确保各板块各自回归主业、健康发展；

3，航空板块：即以海航控股为主的板块，新的实控人将是民企辽宁方大集团；

4，机场板块：即以海航基础为主的板块，新的实控人将是国企海南省发展控股公司；

5，金融板块：即以渤海租赁为主的板块，将继续引进战略投资者；

6，商业及其他板块：即以供销大集为主的板块，将继续引进战略投资者。

海航集团此前的股权架构是：海南省慈航公益基金会和注册在纽约的Hainan Cihang Charity Foundation Inc.持有50%、12名自然人股东持有47.5％（12人均是海航集团创始人和高管，其中陈峰和王健持股最多，为14.98％）、海南航空控股股份有限公司（600221.SH）持有0.25％。

顾刚就此评论说：“这既是法治化、市场化破产重整的法律要求，是股东必须承担的基本责任，也是民营企业野蛮生长带来的必然后果。”

9月30日，顾刚披露，海航集团进入破产程序以来共接收2万亿元债权申报，最终确认债权1.1万亿元，4个重整程序的第二次债权人会议即将召开，海航集团破产重整工作距离收尾仅一步之遥。

10月23日，海航集团发布消息，海航集团及相关企业破产重整案的各重整计划（草案）均获债权人表决通过。10月31日，海南省高级人民法院下达终审裁定书，通过了上述重整计划。

至此，中国迄今最大的破产重整案宣告落幕。

11月6日，44岁的顾刚以海南省发改委党组书记的新身份亮相，预计将出任省发改委主任，他也将成为全国最年轻的省级发改委主任。与此同时，68岁的陈峰已失去自由，正在等待自己无法掌控的未来。

陈峰和王健都笃信佛教，不仅自己佛言慧语，还要求高管背诵佛经，连总部大楼也建成坐佛状。佛教是一种内向的宗教，其精髓是控制欲望、在追寻感悟内在智慧的过程中获得解脱与升华，陈王二人的行为却恰恰与此背道而驰。但若他们不诵经念佛，或许会做出更加狂野，更加不可思议的事情。

谁能说清恒大的窟窿有多大

海航集团以1.1万亿元的债务总额，创造了中国迄今最大的破产重整案，但这个纪录很可能被恒大集团打破。

2021年12月3日，中国恒大（3333.HK）发布公告称将无法履行一笔2.6亿美元的担保责任。此举可能触发交叉违约，广东省政府当晚约谈许家印并决定向恒大派出工作组。就此靴子落地，政府公开介入恒大的债务危机。

从2021年6月开始，恒大接连爆出商票违约，理财产品不兑付，拖欠员工工资，挪用监管资金被叫停预售、拖欠供应商款项导致项目停工等一系列负面消息。

据恒大2021年半年报，公司总负债1.97万亿元，总资产约2.4万亿元。但这4000亿元净资产是否可覆盖其表外负债，恒大是否已实质上资不抵债，迄今无人能给出准确说法。

据中指研究院统计，截至11月底，恒大销售额为4612.2亿元，同比下跌3成，下半年的销售额仅有1000亿元。

恒大的危机早有征兆。2020年7月，就有商票持有者反映恒大的商票逾期不付。2020年9月，一份恒大恳请广东省政府支持的文件在网上流传，主要内容是希望广东省政府在恒大资金链断裂之前，支持公司重组深深房在A股上市。恒大迅速辟谣并称已报警。在此前后，恒大在二三线城市持续推出折扣极大的优惠购房，不计利润回笼资金。

当时，行业里的多数人相信，许家印有妙手回春的能力。尤其在2020年11月，借壳深深房上市落空，有1300亿元战投将转为债务时，恒大在短短一周内与持有1000亿元的战投达成债转股协议，将行业对许家印的迷信推向了顶峰。于是在2021年7月，当商票兑付危机已全面爆发，仍有持票人告诉《财经》记者，他们相信许家印能找到办法。

信任彻底崩坏的转折点是2021年9月初理财产品爆雷，暂停本金兑付。商票持有者人数有限，但恒大财富涉及员工在内的数十万投资者，恒大危机自此全面爆发。其影响是，人们不敢买恒大的房子了。反映在数据上，据克而瑞统计，恒大7月销售437亿元，8月362亿元，到了9月断崖式下滑到70亿元。

自“三道红线”出台，金融市场就对恒大疑虑重重，如今它又失去了普通购房者的信任，资金链再也无法维持。

多年来，恒大靠着高杠杆模式，追求规模迅速扩张。激进风格带来副作用。金融机构本就对恒大谨慎，从其融资成本便可看出。2020年其表内借款平均年利率9.5%，同期碧桂园为5.6%，龙湖和万科不到5%。

当“三道红线”政策落地时，恒大的减债压力比同行大得多。截至2020年末，恒大的有息负债高达7165亿元，其中需在一年内偿还的短期借款就有3355亿元。这个数字，比碧桂园和万科的有息负债总额还高。借新还旧是恒大主要的还债办法，当这条路被政策限制，恒大便突遇生死劫。

另外，恒大的多元化尝试也不成功。2018年之后，恒大将多元化重心放在了新能源汽车上，但至今尚未在市场上建立存在感。截至2020年底，恒大汽车累计投入474亿元，但约定的量产上市期限一拖再拖，市值则从2021年4月最高点的超过6000亿元，跌至12月20日的243亿元。

债务危机爆发后，恒大出售了恒腾网络、盛京银行等公司的股份，回笼资金数百亿元，但相较庞大债务近乎杯水车薪。房企目前最值钱的资产是物业公司，恒大一度与合生创展达成出售恒大物业51%股权的意向，双方已停牌等待官宣，但合生创展最终退出了交易，原因据说是尽调后发现恒大物业的很多账面权益实际上是隐性负债。

这笔交易的终止进一步打击了恒大的信誉，也让市场发出“恒大的窟窿究竟有多大”的疑问。

广东省政府工作组入驻后，预计会出面组织境内投资机构沟通，尽量避免境内债务交叉触发提前到期。12月6日，恒大集团风险化解委员会成立，成员企业包括广东省属国企粤海控股、广州市属国企越秀集团。在摸清恒大资产负债情况后，国企可能会主导接盘其优质项目和资产。

恒大的命运已不掌握在许家印的创始团队手中，剩下的疑问是：他们是否会像海航一样，在债务重整完毕后彻底出局？

结语

企业陷入困境无非内外两个因素，而爆发危机通常是两个因素共同发力所致。当企业陷入危机时，人们往往鄙视内因为主的公司，同情外因为主的公司，这是一个误区。

以房地产行业为例，剧烈的政策变化导致全行业陷入困境，但面对同样的外部环境，有的公司能从容应对，有的公司就狼狈不堪，这说明内因可以化解外因，至少缓解外因。龙湖万科这些公司正因为在前几年的房地产小阳春时克制了欲望，没有过度加杠杆，没有盲目多元化，没有为了图快而忽视管理，方能安度眼前的寒冬。

2021年最为惨烈的教培行业也不能完全归咎于外部环境。“地震”之后，人们的注意力都被行业惨状吸引，但鲜有人思考：教培业到底创造了什么价值？商业的本质是创造价值，教育的本质不是做题而是育人，当教育成为一门快生意，它必然会背离教育的本质、背离商业的本质，进而成为一场一赢多输的内卷竞赛。此时，政策干预就貌似黑天鹅实则灰犀牛。

吹大教培行业的泡沫，资本居功至伟。实际上对任何行业、任何公司，资本都既是天使也是魔鬼，而考验企业家的，恰恰是他们能否趋利避害、平衡资本的两面性。这一点滴滴的教训比任何一家教培公司都深刻，市场普遍相信，正是在资本的压力和诱惑下，滴滴才将显见的、巨大的政策风险置之不顾，强行赴美上市，招致雷霆后果。

“德先于事。小公司做事、大公司做人。”这是我们去年在总结瑞幸财务造假案时的最大感触，这句话同样可以用于今年的康美药业案宣判。康美药业的财务造假登峰造极，持续时间比瑞幸长得多、规模大得、发现得也晚得多。所幸作恶者终遭惩罚，不知带领瑞幸高管造假、至今毫发无损的陆正耀先生看到康美案的判决结果后作何感想。

今年落幕的商业大戏还有海航破产重组案。去年我们在总结泰禾紫光华夏幸福的败局时指出，“大就是好”、“大就不倒”的认知已经过时，企业家必须放弃病态的规模情结。做企业的本质是给股东员工客户社会创造价值，空有一副大块头，内里却糖尿病心脏病骨质疏松一堆毛病，这样的大企业毫无意义。这个总结尤其适用于海航，还有即将打破海航债务纪录的恒大。海航的大戏已经落幕，恒大的剧幕才刚开场，我们明年再见。

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