长安汽车离“断奶”还有多远？

这两年，在汽车股上赚到大钱的人大致可以分为四派。

本文转载自公众号：远川商业评论（ID:ycsypl），作者：王磊

这两年，在汽车股上赚到大钱的人大致可以分为四派。

一种是以特斯拉和比亚迪为代表的“新能源派”，踩对了市场爆发的时机；一种是押对了产品的“爆款派”，比如坦克300、理想ONE以及五菱宏光MINIEV；一种是跟对了大哥的“风口派”，比如搭载了Huawei Inside的北汽极狐和赛力斯（母公司分别为北汽蓝谷和小康股份）。

最后一种是以长安为代表的“复苏派”。短短一年多时间，长安汽车股价从不到10块一路飙升到最高时的23.66元，目前维持在17元左右，和2015年最巅峰时相差无几，在国有四大汽车集团中称得上鹤立鸡群。

表面上看，驱动长安这轮增长的是量价齐升，今年1-8月，长安汽车自主品牌乘用车销量达到85.8万辆，同比暴增51.4%，超过四连冠的吉利，有望重夺“自主一哥”的宝座，但本质上，这是资本市场对其阶段性“断奶”成功的奖赏。

01巨婴

长安是中国资历最老的车企，前身可以追溯到李鸿章在洋务运动时期创立的上海洋炮局，新中国之后成为一家大型兵工厂，改革开放之后，中央提出军工企业要利用富余产能生产民用产品，之前生产过越野车的长安便开始了“军转民”，顺势进入汽车制造领域。

1984年3月2日，时任国务院总理在重庆视察工作期间，在人民大礼堂视察了长安厂试制的微型载货汽车，并作出了“重庆也可以搞联合体生产汽车”的指示，不久之后，长安和铃木签订技术贸易协定书，为之后的合资大幕打头阵。

1993年，中日两国的微型车之王正式联姻，成立了合资公司“长安铃木”，并且推出了风靡一时的奥拓和羚羊，截至到2003年年底，这两款小车为长安贡献了176亿元收入和36.9亿元利润，单车利润过万，长安第一次尝到了躺赢的滋味。

图注：长安汽车旗下主要合资企业及变化情况

与此同时，随着中国正式加入WTO，一大波外资车企入华，长安也陆续和福特、马自达、标志雪铁龙（简称PSA）成立了合资公司，产品阵营从微型车扩展到轿车、SUV以及MPV，覆盖价格区间从5万到35万不等。

长安的合资节奏几乎踩准了中国车市每一个爆发节点，从90年代的微型车，到2000年的经济型轿车，再到2010年之后的SUV以及豪华车市场，并且共同构成了庞大的汽车王国以及一个抗风险的“多边形结构”。

2006年，当时的中国车市正高歌猛进，但长安铃木的微型车在中国渐渐失宠，对长安的利润贡献下降到千万元级别，而长安福特扛过了大旗。2012年，长安福特马自达分拆成功，轻装上阵的长安福特开始密集投放爆款车型，同一年，不仅有新旧福克斯“两代同堂”支撑轿车市场，还有翼虎、翼搏争夺爆发的SUV市场。

2012-2015年期间，长安福特推出“1515计划”，即2015年前，在中国市场推出15款全新产品，也正是这段时间，长安福特为长安贡献的利润从16亿元增长到87亿元，年复合增长率达到76%，远超长安马自达。

图注：旗下合资公司的投资损益是长安汽车净利润的“晴雨表”

当年的长安福特究竟有多赚钱？根据测算，在最巅峰的2016年上半年，长安福特单车利润曾经达到2.8万元，是上汽大众的1.27倍，广汽丰田的2.8倍。

这也让福特成为长安最仰仗的大腿，长安福特对上市公司的利润贡献一度接近90%，长安的股价也在三年时间里翻了17倍，并在2015年上半年创下每股16.3元的历史新高，但这也让长安彻底沦为“巨婴”，只要福特打个喷嚏，长安就要进ICU。

02萎缩

最早让长安尝到合资甜头的铃木，成为最先掉队的那个。由于国内微型车不断萎缩以及轿车市场的成熟，长安铃木的销量在2012年创下22万辆的巅峰之后不断下滑，对长安的利润贡献从9000多万变成亏损，最终以长安汽车1元收购日方股份画上句号（目前已更名为“铃耀”）。

如果说铃木的失败只是将长安送去了门诊，那么长安PSA的高开低走则是亲手将长安推入了病房。

图注：长安铃木销量随小型车市场一同收缩

为了抢占豪华车市场，长安在2011年和法国PSA共同出资76亿元成立合资公司，引入DS品牌，初期规划产能20万辆，远期100万辆，但没想到，中国人根本不吃法国人奢华浪漫那套，加上管理层内耗严重以及品牌定位模糊，DS最高销量被定在了2015年的2.7万辆，相当于奥迪A4两个月的销量。

到2018年，DS的销量只有可怜的3800辆，深圳工厂彻底沦为僵尸产能。最终，长安和PSA选择在2019年分道扬镳，将合资公司摆上了货架，2020年被转手给宝能。短短6年时间，长安PSA让长安损失了40个“小目标”。

而让长安住进ICU的是曾经的摇钱树：福特。从2017年到2019年，长安福特这位曾经的巨人像得了渐冻症一样体型急剧萎缩，销量从曾经接近百万辆跳水至18.7万辆，对长安汽车的利润贡献也从90亿元变成巨亏19亿元。

长安福特业绩剧烈跳水暴露了合资车企的命门：我命由人不由我，换言之，名义上虽然中外都各占50%股份，但实际上是外方主导了产品的设计与开发周期，中方几乎没有参与感，在战略执行和风险上管理上都极为被动。

从2015年开始，福特为了保证向智能电动化转型所需的资金，开始实施全球性收缩战略。在北美，福特宣布放弃90%轿车业务，将重心转到皮卡、SUV以及商用车领域，在其他市场，关闭了印度、巴西、南美与欧洲等地的大部分工厂并且暂缓了新产品的投放。

这招“弃车保帅”虽然为福特省出了225亿美元，但却让长安福特在长达三年时间里没有更新任何一款主力产品，一条肥大腿直接瘦成了肉干，使得长安汽车净利润从2016年103亿元的最高点滑落到2019年的亏损26亿元，股价也是跌到惨不忍睹的5块钱以下。

合资品牌接二连三的倒下打了长安一个措手不及，也让长安自主品牌长期以来增收不增利的困境暴露得更加彻底。

03断奶

在长安的业务版图中，自主品牌销量一直和合资品牌不相上下，甚至比合资体系更多，但因为走的是薄利多销的路子，利润非常微薄，比如2015年，自主品牌卖了130万辆，净利润只有5个亿，平均单车净利润约为380元，只有长安福特的1/70，长城汽车的1/20以及吉利的1/10。

极低的利润使得长安根本没有抵抗经济周期的能力。2019年，当中国汽车市场连续两年陷入负增长时，长安自主品牌再度转亏，达3.1亿元，成为当年唯一年销百万却亏损的自主品牌，相比之下，吉利和长城的净利润分别为83亿和45亿。

当时中国已经是全球最大的新能源汽车市场，而且智能网联已经是大势所趋，围绕品牌向上以及行业走势，长安做出了很多自救调整：

内部：在组织架构上，成立长安乘用车、欧尚、凯程以及中高端智能电动品牌“阿维塔”四个事业部，减少对商用车业务的投入，将更多资源倾斜于利润率更高的乘用车版块；在技术上，推出模块化蓝鲸NE动力平台，可以缩短产品开发周期以及提高终端溢价。

外部：比如在动力电池领域和比亚迪成立合资公司，在车联网领域和腾讯成立梧桐科技，在自动驾驶领域和博世、百度以及地平线达成合作，在新能源领域和蔚来成立长安蔚来，并且为“长安新能源”引入战略投资者。

经过一系列大刀阔斧的改革，长安渐渐走出了“断腿”的阴霾，推出了经典车型CS35、CS55、CS75的PLUS版本，以及全新的UNI-T、UNI-K等车型，前者固守自主品牌基本盘，后者主攻Z世代新消费群体。

从目前来看，这一轮产品投放取得了不小的成功，CS75 PLUS、CS55 PLUS、UNI-T等换代产品几乎都在上市首月就销量过万，其中CS75PLUS月销曾一度超过长城神车哈弗H6，成为SUV细分市场的冠军。

PLUS和UNI两大系列的也成功拉动长安自主品牌单价与毛利率的整体上升。

根据东方证券数据，从2018年到2021年，长安汽车自主品牌车型均价从7.72万元提升至10.02万元，年均复合增长率达到12.2%，在新产品密集上市的的2019年Q4，长安汽车毛利率提升至19.8%，同比增长6.9%，远高于吉利和长城。

图注：长安自主品牌车型单价连续三年上升

2019年，长安汽车自主品牌净亏5个亿，经过这一轮调整，今年上半年，自主品牌已经能够为上市公司贡献15个亿利润，超越其他合资品牌成为最粗的大腿，反观上汽、广汽以及一汽，自主品牌迟迟未能实现盈利，这也是这轮汽车股上升周期中，长安能重获青睐的根本原因。

04尾声

从目前来看，二级市场对汽车股的估值已经出现了两个极端。

第一：对于能够紧跟新能源汽车大势并能借此实现品牌升级的公司，资本给出的估值逻辑已经和高增长的互联网科技公司相似，比如比亚迪的市盈率高达192倍。

第二：2022年，乘用车领域的“合资股比”即将放开，对于常年躺在合资摇篮里赚钱的公司来说无疑是当头一棒，资本给于其的估值不到传统制造业的平均水平，比如上汽的PE不到9倍，北京汽车更是不到5倍。

从介于二者之间市盈率来看，投资者对于长安汽车的判断仍然摇摆不定。一方面，自主品牌取得的阶段性成功让长安汽车更靠近第一类；但另一方面，被寄予厚望的阿维塔才刚问世，后续发展还存在诸多不确定性。

全文完。感谢您的耐心阅读。

参考资料：

[1]新车发布强势，智能电动打开二次成长曲线，国盛证券

[2]重振旗鼓蓄新力，困境反转正当时，财通证券

[3]长安福特：复兴之路的起点，中泰证券

[4]黑暗将尽，守望黎明，中银证券

[5]跟踪报告：改革成效初显，至暗时刻将尽，广大证券

[6]公司之自主品牌分析：开启第三次创业，自主品牌突破向上，东方证券

[7]第三次创业开启新一轮成长周期，东吴证券

[8]长安微型车十年发展评述，向生寅

[9]再见，长安PSA，每日经济新闻

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